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　　看跌期權(quán)的需求更為旺盛

　　A鐵礦石上漲分析的新視角

　　在前期鐵礦石上漲的過(guò)程中，供應(yīng)端屢現(xiàn)炒作題材，年初主要是澳大利亞颶風(fēng)和巴西暴雨，導(dǎo)致1—2月澳大利亞、巴西的鐵礦石發(fā)運(yùn)量創(chuàng)下去年以來(lái)的新低，同期國(guó)內(nèi)雖然因新冠肺炎疫情暴發(fā)使粗鋼產(chǎn)量下滑，但是主要通過(guò)電爐供給壓縮，高爐受影響相對(duì)較小，支撐礦價(jià)。

　　3月后澳大利亞發(fā)運(yùn)快速恢復(fù)，但巴西發(fā)運(yùn)恢復(fù)緩慢，3月仍維持在低位，單月的發(fā)運(yùn)量顯著低于去年同期。4月后，巴西發(fā)運(yùn)量雖然總體有所上升，但節(jié)奏反復(fù)，去年4月巴西發(fā)運(yùn)量因潰壩事件影響處于低谷，如果剔除4月異常值的影響，則今年二季度巴西發(fā)運(yùn)量仍低于去年同期。至于巴西發(fā)運(yùn)持續(xù)低迷背后的原因，新冠肺炎疫情在當(dāng)?shù)氐谋┌l(fā)影響尤為關(guān)鍵。從巴西新增確診人數(shù)走勢(shì)可以看出，5月后巴西新增確診人數(shù)進(jìn)入加速增長(zhǎng)期，累計(jì)確診人數(shù)突破10萬(wàn)大關(guān)，6月后累計(jì)確診病例數(shù)更躍升至全球第二，僅次于美國(guó)。在這樣的環(huán)境下，礦山的復(fù)產(chǎn)困難重重。

　　5月14日，巴西去年潰壩的布魯馬迪尼奧市吊銷淡水河谷經(jīng)營(yíng)許可證的消息一經(jīng)爆出，便成為助推鐵礦石價(jià)格加速上漲的導(dǎo)火索。6月6日，淡水河谷官方宣布于6月5日暫停伊塔比拉(Itabira)綜合礦區(qū)的業(yè)務(wù)活動(dòng)，鐵礦石供給端的題材可謂猛料不斷。

　　直至目前，鐵礦石供給短缺題材和上漲節(jié)奏都和去年有類似之處，雖然歷史不會(huì)簡(jiǎn)單重復(fù)，但是通過(guò)對(duì)比，可以對(duì)行情背后的主要矛盾和運(yùn)行特點(diǎn)有更清晰的認(rèn)識(shí)。下面我們通過(guò)鐵礦石關(guān)鍵供需數(shù)據(jù)的對(duì)比來(lái)總結(jié)今年基本面和去年的異同。從鐵礦石供應(yīng)的角度來(lái)看，今年巴西發(fā)運(yùn)量雖然偏低，但是3月后澳大利亞的發(fā)運(yùn)補(bǔ)充較為充分，按照鋼銀的數(shù)據(jù)口徑，今年1月到7月中旬，澳大利亞向中國(guó)的發(fā)運(yùn)量與巴西發(fā)運(yùn)量合計(jì)為54275萬(wàn)噸，2019年同期為54566萬(wàn)噸，相比之下今年的供應(yīng)減量并不大。

　　鐵礦石需求方面，從對(duì)比全國(guó)247家鋼廠日均鐵水產(chǎn)量可以發(fā)現(xiàn)，4月以后鐵水產(chǎn)量快速回升并在5月創(chuàng)下新高，這背后是國(guó)內(nèi)疫情得到控制后鋼材需求的強(qiáng)勁恢復(fù)：一方面項(xiàng)目趕工追趕進(jìn)度，另一方面是穩(wěn)增長(zhǎng)下以雄安地區(qū)為代表的基建需求猛增，表現(xiàn)為華北地區(qū)相對(duì)偏快的去庫(kù)速度和更為堅(jiān)挺的建材價(jià)格。

　　如果按海關(guān)的進(jìn)口數(shù)據(jù)，今年5月我國(guó)進(jìn)口鐵礦石8702.6萬(wàn)噸，同比增加327.6萬(wàn)噸，增長(zhǎng)3.9%，較4月減少868.6萬(wàn)噸，環(huán)比下降9.07%，在5月鐵水產(chǎn)量新高對(duì)鐵礦石需求增加的情況下鐵礦進(jìn)口還環(huán)比下降，也就不難理解這一波上漲行情了。

　　B鐵礦石需求后市韌性較強(qiáng)

　　但目前情況開始發(fā)生一些邊際上的變化。首先，6月以來(lái)鋼材需求呈現(xiàn)下降勢(shì)頭。由于夏季的高溫多雨，鋼材需求通常表現(xiàn)出在3—4月的旺季后轉(zhuǎn)淡的季節(jié)性特點(diǎn)，今年由于疫情打亂了節(jié)奏，鋼材需求在4月后才開始恢復(fù)到正常水平，旺季被推遲。但是6月后，鋼材需求從高位開始下滑，最新一周的螺紋表觀需求已經(jīng)從前期478萬(wàn)噸的歷史高位下滑到357.34萬(wàn)噸。

　　需求下滑主要受兩方面壓制：一是北方高溫和南方梅雨淡季；二是趕工結(jié)束后的需求恢復(fù)正常強(qiáng)度。從統(tǒng)計(jì)局剛公布的6月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，各項(xiàng)數(shù)據(jù)同比仍在繼續(xù)恢復(fù)，房地產(chǎn)資金壓力不大，但相比去年同期的增長(zhǎng)并不顯著。房地產(chǎn)各項(xiàng)數(shù)據(jù)中和鋼材需求相關(guān)度最高的是新開工面積和施工面積數(shù)據(jù)，考慮到施工面積數(shù)據(jù)準(zhǔn)確度較低，在此以房地產(chǎn)新開工面積12個(gè)月滾動(dòng)求和的累積值擬合在建鋼材需求，該指標(biāo)今年1—6月的累計(jì)同比從上月的-0.01%略升至0.07%，增長(zhǎng)幅度并不大；而Mysteel公布的螺紋周度表觀需求在今年4—5月達(dá)到452萬(wàn)噸的均值，較去年4月的均值增幅高達(dá)9%，兩者巨大的差距可能是因疫情打亂工程節(jié)奏所致。

　　今年本來(lái)就是交房大年，眾所周知，2016—2017年銷售了很多期房，在近幾年開發(fā)商高周轉(zhuǎn)策略下，新開工多施工少，導(dǎo)致房地產(chǎn)竣工面積上升相對(duì)緩慢，但施工不可能一直延遲，因此在2019年下半年，我們已經(jīng)看到了竣工面積的加速回升。開年后由于疫情的緣故，樓盤大量停工，開發(fā)商在今年面臨集中交房的情況下自然會(huì)選擇在疫情后加速趕工彌補(bǔ)工期，很可能通過(guò)輪班等方式加快單位面積上的施工進(jìn)度，也就導(dǎo)致了統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)和高頻的螺紋表觀需求數(shù)據(jù)的巨大差異。但是在趕工期結(jié)束后，兩者差距將縮窄，若根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，假設(shè)趕工結(jié)束后的房地產(chǎn)需求僅較去年同期略高，螺紋表需在中期不太可能維持當(dāng)下的強(qiáng)度。目前市場(chǎng)多預(yù)期淡季轉(zhuǎn)弱后鋼材需求仍將恢復(fù)到較高水平，后期在實(shí)際鋼材需求韌性符合預(yù)期的情況下有助于支撐鐵礦需求。反之，若后市鋼材需求恢復(fù)力度不及預(yù)期，則可能存在預(yù)期修復(fù)需求。

　　其次，今年雖有疫情的擾動(dòng)，但是在消費(fèi)和制造業(yè)復(fù)蘇仍面臨較大壓力的情況下，政策端有維持偏松貨幣政策的需求，隨著融資環(huán)境改善，鋼廠在煉鋼利潤(rùn)始終有微利的情況下也有保持高產(chǎn)量的動(dòng)力。這一背景下，鋼廠的產(chǎn)量調(diào)節(jié)相對(duì)遲緩，粗鋼產(chǎn)量在較長(zhǎng)時(shí)間維持在高位，但7月后粗鋼產(chǎn)量未能持續(xù)新高，接下來(lái)需要關(guān)注鋼材產(chǎn)需下滑的幅度和持續(xù)性，如果鋼材需求下滑持續(xù)性不強(qiáng)，則鐵礦石需求后市韌性仍較強(qiáng)。

　　最后，鐵礦石供應(yīng)環(huán)比在持續(xù)走升，雖然目前的恢復(fù)尚不足以扭轉(zhuǎn)偏緊格局，但中期供應(yīng)端的不確定性可能會(huì)加大。6月以來(lái)，澳大利亞對(duì)中國(guó)的發(fā)運(yùn)量與巴西發(fā)運(yùn)量周度合計(jì)均值從5月的970萬(wàn)噸左右回升到1100萬(wàn)噸左右，7月后環(huán)比下滑但仍維持在1000萬(wàn)噸以上，6月下旬以來(lái)，鐵礦港口庫(kù)存止跌回升，且近期增幅加大。參考去年的行情，鐵礦石在港口庫(kù)存沒(méi)有出現(xiàn)拐點(diǎn)和發(fā)運(yùn)量未持續(xù)回升的前提下，價(jià)格由上漲轉(zhuǎn)下跌的概率不大。但如果后期港口庫(kù)存繼續(xù)累庫(kù)，澳大利亞、巴西周度發(fā)運(yùn)量能維持在1050萬(wàn)噸以上，則鐵礦供應(yīng)緊張程度將趨于緩解，漲勢(shì)放緩后，鐵礦價(jià)可能轉(zhuǎn)入高位振蕩。

　　中長(zhǎng)期需要警惕的是，巴西今年經(jīng)歷疫情的沖擊，其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)也面臨巨大的壓力，雖然到目前為止的鐵礦石發(fā)運(yùn)未能完全恢復(fù)正常，但淡水河谷直至目前并未進(jìn)一步下調(diào)其3.1億—3.3億噸的全年產(chǎn)量目標(biāo)，仍不能完全排除疫情得到控制后巴西發(fā)運(yùn)沖量的可能性。對(duì)此，我們需要進(jìn)行持續(xù)的跟蹤。

　　C鐵礦石期權(quán)重要數(shù)據(jù)解讀

　　鐵礦石期權(quán)自2019年12月9日正式在大連商品交易所掛牌上市以來(lái)，至2020年7月24日，品種日持倉(cāng)量目前處于25.4萬(wàn)張的歷史最高水平附近，品種流動(dòng)性和規(guī)模擴(kuò)大。其中看漲期權(quán)的持倉(cāng)量8.48萬(wàn)張，歷史最高日持倉(cāng)為10.9萬(wàn)張；看跌期權(quán)的持倉(cāng)量16.9萬(wàn)張，處于歷史最高水平，相較之下看跌期權(quán)的需求更為旺盛。

　　7月初以來(lái)日成交量走升，換手率有所提高。從籌碼的集中度來(lái)看，鐵礦石2009主力期權(quán)合約上，看漲期權(quán)在830元/噸行權(quán)價(jià)的持倉(cāng)高度集中，達(dá)到上萬(wàn)張，其次是850元/噸行權(quán)價(jià)的持倉(cāng)，達(dá)7100多張；看跌期權(quán)則分別在800元/噸和750元/噸兩檔行權(quán)價(jià)集中分布有4000多張和5000多張的持倉(cāng)量，可見750元/噸附近是市場(chǎng)預(yù)期的強(qiáng)支撐位，而上方830元/噸和850元/噸為關(guān)鍵阻力位。

　　我們經(jīng)常說(shuō)，現(xiàn)貨、期貨和期權(quán)都是我們觀察標(biāo)的資產(chǎn)的不同角度，如果說(shuō)期貨通過(guò)不同的到期時(shí)間合約提供了我們觀察遠(yuǎn)期市場(chǎng)的二維視角，那么期權(quán)則實(shí)現(xiàn)了觀察視角從二維到三維的升級(jí)。期權(quán)由多重的行權(quán)價(jià)和不同的到期日構(gòu)成的巨大魔方組合，給我們提供了更多的細(xì)節(jié)信息。以常見的持倉(cāng)量PCR指標(biāo)為例，該指標(biāo)是看跌期權(quán)合約持倉(cāng)量與看漲期權(quán)合約持倉(cāng)量的比值。由于期權(quán)交易時(shí)賣方需要支付保證金，一般被認(rèn)為是實(shí)力更強(qiáng)的一方，通常具有更高的準(zhǔn)確率，當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，賣方會(huì)敢于sellput(做多)，看跌期權(quán)持倉(cāng)數(shù)量變多，PCR增大，反之亦然。從鐵礦石期權(quán)的持倉(cāng)量PCR指標(biāo)看，本輪漲勢(shì)中該指標(biāo)突破100%后持續(xù)振蕩上升，符合牛市中的表現(xiàn)，但5月26日達(dá)到244%的峰值后，未能在后期鐵礦石期貨價(jià)格再創(chuàng)新高的階段跟隨創(chuàng)新高，說(shuō)明看漲力量的參與度不及前期。

　　期權(quán)中還有一個(gè)不容忽視的關(guān)鍵指標(biāo)——隱含波動(dòng)率，就是基于當(dāng)前標(biāo)的資產(chǎn)期權(quán)的價(jià)格反算出來(lái)的波動(dòng)率，表達(dá)市場(chǎng)對(duì)未來(lái)波動(dòng)狀況的預(yù)期。高隱含波動(dòng)率表明市場(chǎng)預(yù)期標(biāo)的資產(chǎn)未來(lái)將有較大的波動(dòng)，而低隱含波動(dòng)率表示市場(chǎng)預(yù)期相對(duì)穩(wěn)健的價(jià)格變化。從7月24日鐵礦石不同到期日不同行權(quán)價(jià)格期權(quán)合約的隱含波動(dòng)率曲面可以看出，曲面總體較為平滑，并無(wú)異常凸出和凹陷的點(diǎn)，可見當(dāng)前的鐵礦石期權(quán)定價(jià)較為合理。此外，相同執(zhí)行價(jià)、到期日越遠(yuǎn)的期權(quán)合約隱含波動(dòng)率越高，說(shuō)明市場(chǎng)預(yù)期隨著時(shí)間推移，鐵礦石價(jià)格的波動(dòng)將隨之?dāng)U大，而近月的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)較小。就流動(dòng)性最好的鐵礦石2009期權(quán)合約而言，平值期權(quán)的隱含波動(dòng)率在28%附近，高于其他上市的工業(yè)品期權(quán)，這與今年鐵礦石價(jià)格的高波動(dòng)特點(diǎn)一致。從結(jié)構(gòu)上看，鐵礦石2009期權(quán)在700—850元/噸行權(quán)價(jià)區(qū)間內(nèi)的合約隱含波動(dòng)率在25%—32%范圍內(nèi)，虛值認(rèn)沽期權(quán)略偏高。深度虛值認(rèn)沽期權(quán)的波動(dòng)率則高至50%以上，應(yīng)回避單向買入。

　　D可以嘗試寬跨式盤整策略

　　根據(jù)我們對(duì)鐵礦石供需邊際有所轉(zhuǎn)弱的判斷，后市鐵礦石短期上行動(dòng)力有所減弱，但鐵水產(chǎn)量暫維持偏高位，下跌空間亦受限。結(jié)合期權(quán)上隱含波動(dòng)率偏高的現(xiàn)狀，更適合做賣方，建議可以嘗試寬跨式盤整策略，賣出鐵礦石2009合約830執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)的同時(shí)，賣出等量的鐵礦石2009合約750元/噸執(zhí)行價(jià)看跌期權(quán)。

　　假定7月24日早盤入場(chǎng)，該策略的盈虧圖如下所示：橫軸表示鐵礦石2009期貨到期時(shí)的價(jià)格，縱軸表示對(duì)應(yīng)價(jià)格下的策略盈虧。7月24日，鐵礦石2009期權(quán)合約剩余到期日已只余10個(gè)交易日，若到期前鐵礦石2009期貨價(jià)在750—830元/噸之間波動(dòng)，則可獲取賣出兩腿權(quán)利金合計(jì)約21元/噸的收益，該策略下保證金按照更高的一邊單邊收取，若保證金比例以10%估算則收益率約為25%。但如果到期日價(jià)格向上突破超844.4元/噸或向下突破超735.6元/噸，則將面臨虧損。在持倉(cāng)過(guò)程中，波動(dòng)率走升和價(jià)格波動(dòng)都可能導(dǎo)致持倉(cāng)浮盈或浮虧，期權(quán)的價(jià)格波動(dòng)劇烈，賣方策略尤其需要做好倉(cāng)位控制，建議介入倉(cāng)位不超10%為宜。在止損策略上，若后市向上突破830元/噸關(guān)口，則平倉(cāng)鐵礦石2009合約800元/噸執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)，并移倉(cāng)到850元/噸執(zhí)行價(jià)看漲期權(quán)；若向下突破750元/噸，則意味鐵礦石基本面可能發(fā)生重大變化，可平倉(cāng)止損并考慮買入看跌期權(quán)。(作者單位：前海期貨）