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　　供給端仍處增產(chǎn)周期，短期關(guān)注厄爾尼諾演變：

　　19年全球天膠供給端仍處增產(chǎn)周期，目前尚看不到低價(jià)對(duì)膠農(nóng)割膠活動(dòng)的大規(guī)模實(shí)質(zhì)性損害。從歷史長(zhǎng)周期看，膠價(jià)低迷也基本未導(dǎo)致過(guò)膠農(nóng)大面積的棄割現(xiàn)象。當(dāng)前國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)也并沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的棄割或砍樹(shù)等情況，主要因?yàn)槲覈?guó)天膠生產(chǎn)以農(nóng)墾體系為主。從生長(zhǎng)周期的角度，預(yù)計(jì)開(kāi)割面積會(huì)在19年到達(dá)頂峰。氣候方面，當(dāng)前依然處于厄爾尼諾預(yù)警狀態(tài)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注其演變。一旦厄爾尼諾發(fā)生，屆時(shí)無(wú)論是何種強(qiáng)度，短期或均將引發(fā)市場(chǎng)的炒作情緒。

　　主產(chǎn)國(guó)頻出保價(jià)政策，整體看形式主義仍大于實(shí)質(zhì)意義：

　　18年以來(lái)泰國(guó)政府陸續(xù)出臺(tái)了近十個(gè)用于解決低價(jià)問(wèn)題的方案，出臺(tái)頻率明顯高于16-17年，但對(duì)供需面的影響均十分有限，對(duì)膠價(jià)也未起到明顯提振作用。此外，介于持續(xù)低迷的膠價(jià)，不排除后續(xù)產(chǎn)膠國(guó)同盟重拾聯(lián)合保價(jià)舉措的情況。保價(jià)協(xié)議對(duì)供需面的影響通常也較為有限，對(duì)膠價(jià)的提振多是曇花一現(xiàn)。

　　國(guó)內(nèi)天膠需求端或繼續(xù)面臨“內(nèi)憂外患”的雙重風(fēng)險(xiǎn)：

　　外需市場(chǎng)風(fēng)云迭起，輪胎出口阻力重重。首先是歐盟對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反案”塵埃落定，歐盟市場(chǎng)的輪胎出口占比已經(jīng)出現(xiàn)較大降幅。其次是美國(guó)加征10%關(guān)稅的清單中我國(guó)輪胎產(chǎn)品基本全部入列，雖然加征25%關(guān)稅暫時(shí)被延期，但并未最終取消執(zhí)行。此外，美對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案再起波瀾，此次雙反案發(fā)回重申的結(jié)果也不容樂(lè)觀。內(nèi)需方面，19年輪胎內(nèi)需市場(chǎng)依然缺乏增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。在無(wú)進(jìn)一步重大政策利好刺激的情況下，后續(xù)無(wú)論是配套胎還是替換胎的終端市場(chǎng)需求均難有亮點(diǎn)。

　　天膠庫(kù)存壓力高企，去庫(kù)存路漫漫：

　　國(guó)內(nèi)橡膠現(xiàn)貨庫(kù)存壓力持續(xù)高企。從全球角度看，根據(jù)IRSG公布的數(shù)據(jù)，16年雖然國(guó)內(nèi)需求端表現(xiàn)得較為亮眼，但全球庫(kù)存量也只是降到了300萬(wàn)噸附近。17年在全球供給增速大于需求增速的情況下，庫(kù)存較16年再度回升。天膠去庫(kù)存長(zhǎng)路漫漫。

　　投資建議：

　　19年膠價(jià)仍難有起色，天膠熊市周期未逆轉(zhuǎn)，供需困局化解還需等待。由于上半年主產(chǎn)國(guó)大部分時(shí)候處于停割期或割膠淡季，膠價(jià)或有一定季節(jié)性支撐。而下半年天膠庫(kù)存累積將體現(xiàn)得更為明顯，年內(nèi)低點(diǎn)或出現(xiàn)在三、四季度。19年天膠主力合約期價(jià)或在【10000,12500】元/噸弱勢(shì)震蕩，仍推薦逢高沽空操作。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：

　　主產(chǎn)國(guó)發(fā)生極端氣候；國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)出臺(tái)重大政策。

　　1、供給端仍處增產(chǎn)周期，短期關(guān)注厄爾尼諾演變

　　從現(xiàn)有已經(jīng)公布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)看，18年1-9月份ANRPC主產(chǎn)國(guó)合計(jì)天膠產(chǎn)量同比增長(zhǎng)了0.4%左右。雖然18年以來(lái)膠價(jià)走勢(shì)持續(xù)低迷，價(jià)格環(huán)境較為糟糕，但整體來(lái)看，仍未對(duì)主產(chǎn)國(guó)膠農(nóng)的割膠活動(dòng)產(chǎn)生大規(guī)模實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。實(shí)際上，從歷史長(zhǎng)周期看，膠價(jià)低迷也基本未導(dǎo)致過(guò)膠農(nóng)大面積的棄割現(xiàn)象，這與膠樹(shù)自身的生長(zhǎng)特性(長(zhǎng)周期作物)以及東南亞膠農(nóng)較為單一的收入來(lái)源有很大關(guān)系。

　　07至12年是主產(chǎn)國(guó)橡膠樹(shù)種植面積新增的高峰期，12年之后，新增種植面積呈逐年下降的態(tài)勢(shì)。橡膠樹(shù)在種植后的5-7年會(huì)步入開(kāi)割期，近幾年ANRPC產(chǎn)膠國(guó)整體的開(kāi)割面積仍在持續(xù)增長(zhǎng)。從生長(zhǎng)周期的角度，預(yù)計(jì)開(kāi)割面積會(huì)在2019年到達(dá)頂峰。

　　相較新增種植面積，ANRPC主產(chǎn)國(guó)每年翻種的膠樹(shù)面積變動(dòng)不大。分國(guó)別看，近年泰國(guó)、馬來(lái)西亞和越南的膠樹(shù)翻種面積明顯增加，主要因?yàn)檫@些國(guó)家膠樹(shù)種植歷史悠久，老齡化膠樹(shù)較多。而以緬甸、柬埔寨、老撾為首的新興產(chǎn)膠地未來(lái)開(kāi)割面積增長(zhǎng)空間較大，據(jù)了解，柬埔寨膠樹(shù)種植面積約40萬(wàn)公頃，成熟膠園不足20%，緬甸種植面積約65萬(wàn)公頃，成熟膠園不足30%，膠樹(shù)普遍較新，未來(lái)開(kāi)割面積或有較大提升空間。

　　此外，值得注意的是，根據(jù)前期相關(guān)機(jī)構(gòu)的調(diào)研結(jié)果，泰國(guó)官方種植面積2300萬(wàn)萊，但GPS衛(wèi)星云圖顯示有3000多萬(wàn)萊，主要是歷史上泰國(guó)政府將部分土地劃給了北部的緬甸遠(yuǎn)征軍，讓其自給自足，因此有1000多萬(wàn)萊的種植面積沒(méi)有納入統(tǒng)計(jì)。目前泰國(guó)南部地區(qū)的橡膠種植已經(jīng)基本飽和，未來(lái)新增種植面積增長(zhǎng)將主要集中于北部。

　　從單產(chǎn)情況看，產(chǎn)量占比超過(guò)90%的六大主產(chǎn)國(guó)(泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞、越南、印度和中國(guó))近年來(lái)的天膠單產(chǎn)均比較穩(wěn)定，受膠價(jià)波動(dòng)的影響程度相對(duì)有限。由于成熟膠樹(shù)的占比大，預(yù)計(jì)未來(lái)幾大老牌產(chǎn)膠國(guó)的整體單產(chǎn)難有提升，未來(lái)單產(chǎn)提升或主要集中在新興產(chǎn)膠國(guó)。

　　我國(guó)并不是天然橡膠主產(chǎn)國(guó)之一，17年全球產(chǎn)量占比不足7%。相比東南亞地區(qū)，我國(guó)的氣候條件實(shí)際并不特別適宜橡膠樹(shù)的生長(zhǎng)，但作為一種重要戰(zhàn)略資源，我國(guó)很早就引入了橡膠樹(shù)，目前已經(jīng)在海南和云南地區(qū)形成了兩大產(chǎn)業(yè)基地。

　　近年來(lái)，由于膠價(jià)持續(xù)低迷，也給國(guó)內(nèi)橡膠產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了較大壓力。根據(jù)我們了解到的情況，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)也始終沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的棄割和砍樹(shù)等情況。我國(guó)天膠生產(chǎn)以農(nóng)墾體系為主，國(guó)營(yíng)農(nóng)墾體系不得私自砍伐膠樹(shù)，且有著較長(zhǎng)的膠樹(shù)更新周期，通常40年以上的老膠樹(shù)才會(huì)退出；民營(yíng)農(nóng)墾體系下的膠樹(shù)更新周期相對(duì)短一些，通常20-25年會(huì)更新。目前國(guó)內(nèi)棄割砍樹(shù)的主要是農(nóng)民個(gè)體承包的膠林，占比很小，對(duì)整體產(chǎn)量影響有限。

　　此外，氣候方面，厄爾尼諾/拉尼娜事件是研究天膠供給端時(shí)需要持續(xù)關(guān)注的點(diǎn)，也通常會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的炒作情緒。根據(jù)澳洲氣象局的最新模型預(yù)測(cè)結(jié)果，當(dāng)前依然是厄爾尼諾預(yù)警狀態(tài)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注其演變情況。

　　17年冬季至18年春季曾發(fā)生過(guò)一次弱拉尼娜事件，對(duì)主產(chǎn)國(guó)單產(chǎn)的影響程度十分有限。根據(jù)我們前期的研究，1961年以來(lái)共發(fā)生過(guò)三次強(qiáng)拉尼娜事件，1970/71年度以及1973/74年度的強(qiáng)拉尼娜發(fā)生時(shí)，東南亞天膠主產(chǎn)國(guó)的平均單產(chǎn)均有所下降，而2010/11年度的強(qiáng)拉尼娜發(fā)生時(shí)，東南亞的平均單產(chǎn)仍在增加。整體來(lái)看，強(qiáng)拉尼娜發(fā)生對(duì)東南亞主產(chǎn)國(guó)整體單產(chǎn)構(gòu)成負(fù)面影響的可能性更大。而中等強(qiáng)度及以下的拉尼娜發(fā)生時(shí)，主產(chǎn)國(guó)單產(chǎn)的受影響程度則較為有限。

　　而針對(duì)厄爾尼諾現(xiàn)象，我們的研究表明只有在強(qiáng)厄爾尼諾發(fā)生時(shí)，泰國(guó)和印尼的產(chǎn)量才會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響，而其他主產(chǎn)國(guó)的受影響程度則十分有限。當(dāng)中等強(qiáng)度及以下的厄爾尼諾發(fā)生時(shí)，各主產(chǎn)國(guó)的天膠產(chǎn)量均未受到明顯影響。目前為止，本次厄爾尼諾事件還未正式定性，后續(xù)還需持續(xù)關(guān)注其演變情況。但值得注意的是，后續(xù)一旦厄爾尼諾事件發(fā)生，屆時(shí)無(wú)論是何種強(qiáng)度，短期或均將引發(fā)市場(chǎng)的炒作情緒。

　　2.主產(chǎn)國(guó)頻出保價(jià)政策，整體看形式主義仍大于實(shí)質(zhì)意義

　　作為最大的天膠主產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，每當(dāng)膠價(jià)不景氣時(shí)，泰國(guó)政府通常就會(huì)出臺(tái)一些提振膠價(jià)的舉措。今年以來(lái)，由于膠價(jià)持續(xù)低迷，泰國(guó)政府已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布了近十個(gè)用于解決低價(jià)問(wèn)題的方案措施。并且可以看到18年此類(lèi)方案的發(fā)布頻率要明顯高于16-17年，這也主要和今年低迷的價(jià)格環(huán)境有關(guān)。

　　泰國(guó)最近一次市場(chǎng)較為關(guān)注的方案主要是對(duì)橡膠園主和割膠工人進(jìn)行補(bǔ)貼，由于不涉及直接從膠農(nóng)手中購(gòu)買(mǎi)橡膠，只是增強(qiáng)了膠農(nóng)對(duì)當(dāng)前低價(jià)環(huán)境的承受力，因此該方案提出對(duì)市場(chǎng)信心的提振作用有限，方案通過(guò)后天膠價(jià)格也并未獲得明顯提振。

　　除泰國(guó)外，印尼政府也計(jì)劃加入提振膠價(jià)的陣營(yíng)，要求公共部門(mén)以高于當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)價(jià)的價(jià)格水平從膠農(nóng)手中購(gòu)買(mǎi)橡膠，目前初定的購(gòu)買(mǎi)量是5000噸。該消息發(fā)布后也對(duì)市場(chǎng)信心起到了一定提振作用，但值得注意的是，以往泰國(guó)政府也曾多次出臺(tái)類(lèi)似公共部門(mén)收購(gòu)橡膠以幫助消化國(guó)內(nèi)庫(kù)存的舉措，但后續(xù)證明該類(lèi)措施對(duì)供需基本面的影響程度均十分有限。我們也將持續(xù)關(guān)注主產(chǎn)國(guó)政策方面的最新進(jìn)展。

　　3、國(guó)內(nèi)天膠需求端或繼續(xù)面臨“內(nèi)憂外患”的雙重風(fēng)險(xiǎn)

　　3.1.1、歐盟卡客車(chē)胎“雙反案”塵埃落定，出口占比下滑較大

　　18年5月上旬，歐盟作出對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案的反傾銷(xiāo)初裁認(rèn)定結(jié)果，并對(duì)相關(guān)涉案產(chǎn)品開(kāi)始征收反傾銷(xiāo)稅。從征稅情況看，本次反傾銷(xiāo)初裁稅率較高。我們7月份的草根調(diào)研了解到，受本次反傾銷(xiāo)事件的影響，國(guó)內(nèi)出口歐洲的輪胎占比相較前期明顯下滑，甚至有些企業(yè)的涉案產(chǎn)品處于基本停止發(fā)貨的狀態(tài)。從海關(guān)公布的數(shù)據(jù)看，“雙反”案之前，歐盟是我國(guó)卡客車(chē)胎出口的第二大市場(chǎng)，出口占比約10-11%。但反傾銷(xiāo)初裁征稅之后，整個(gè)三季度歐盟市場(chǎng)的出口占比已經(jīng)下滑到不足5%的水平。

　　10月下旬，歐委會(huì)公布反傾銷(xiāo)終裁認(rèn)定結(jié)果，并決定對(duì)自中國(guó)進(jìn)口的卡客車(chē)胎正式征收反傾銷(xiāo)稅。值得注意的是，本次反傾銷(xiāo)終裁稅率相比初裁稅率有所下降，預(yù)計(jì)后續(xù)出口歐盟市場(chǎng)的情況較前期會(huì)有所好轉(zhuǎn)。

　　11月中旬，歐委會(huì)反補(bǔ)貼終裁認(rèn)定結(jié)果也塵埃落定。至此，持續(xù)了一年多的歐盟雙反案件正式告一段落。此次歐盟卡客車(chē)胎雙反措施將持續(xù)5年。值得注意的是，歐盟在本案中實(shí)行低稅原則，由于歐委會(huì)終裁認(rèn)定的反補(bǔ)貼損害幅度與反傾銷(xiāo)終裁認(rèn)定的損害幅度相同，歐盟最終對(duì)華輪胎征收的固定稅額也就未增加，因此涉案企業(yè)的稅收負(fù)擔(dān)本次并未因反補(bǔ)貼終裁成立而加重。但我們也進(jìn)一步了解到，歐盟已于今年6月修改了相關(guān)立法，今后歐盟在對(duì)華雙反調(diào)查中是否會(huì)繼續(xù)適用低稅原則，存在較大的不確定性。本次歐盟卡客車(chē)胎雙反措施將持續(xù)5年，5年后歐委會(huì)將啟動(dòng)日落復(fù)審。屆時(shí)，歐盟的征稅決定可能因立法情況和市場(chǎng)環(huán)境而有所變化。整體來(lái)看，我國(guó)出口歐盟的卡客車(chē)胎業(yè)務(wù)將在較長(zhǎng)期內(nèi)都會(huì)受到較大負(fù)面影響。

　　3.1.2、美國(guó)加征25%關(guān)稅暫時(shí)延期，美對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案再起波瀾

　　除歐盟市場(chǎng)外，18年下半年我國(guó)對(duì)美國(guó)的卡客車(chē)胎出口市場(chǎng)也是風(fēng)波迭起，阻力重重。首先是7月份特朗普宣布對(duì)中國(guó)2000億美元商品加征10%關(guān)稅的清單，其中包括4011項(xiàng)下的橡膠外胎(全部，除了6月份340億清單中已經(jīng)包含的航空胎)。本次商品征稅清單中輪胎產(chǎn)品基本全部入列，使我國(guó)本就艱難的輪胎外需市場(chǎng)面臨雪上加霜的困境。9月24日美方開(kāi)始正式加征關(guān)稅，這一稅率將實(shí)行到18年底。為了盡量減少加征關(guān)稅帶來(lái)的損失，可以看到7-8月份我國(guó)對(duì)美國(guó)的卡客車(chē)胎出口比重較前期有所提升。

　　值得注意的是，由于目前我國(guó)輸美乘用車(chē)及輕卡胎的出口占比在經(jīng)過(guò)14-15年“雙反案”后已經(jīng)下降到了很低的水平，本次加征關(guān)稅的受影響程度相對(duì)較小。而卡客車(chē)胎方面，美國(guó)是我國(guó)最大的出口市場(chǎng)，近兩年的出口占比基本在17%左右，本次加征關(guān)稅對(duì)國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)卡客車(chē)胎出口業(yè)務(wù)的影響程度相對(duì)較大。

　　此外，為了規(guī)避之前美國(guó)所計(jì)劃的在19年1月1日將稅率提高到25%的風(fēng)險(xiǎn)，10月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)在加緊處理美國(guó)訂單，增加對(duì)美出口量。但根據(jù)12月1日中美貿(mào)易談判最新進(jìn)展，19年1月1日加征10%關(guān)稅的措施會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，暫時(shí)不會(huì)將稅率提高到25%。中美雙方同意在未來(lái)90天內(nèi)繼續(xù)就一些核心問(wèn)題進(jìn)行談判，若在這段時(shí)間結(jié)束時(shí)，雙方無(wú)法達(dá)成協(xié)議，10%的關(guān)稅將提高到25%。由此，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)暫時(shí)獲得了喘息之機(jī)，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)可能還是會(huì)繼續(xù)增加對(duì)美出口量以規(guī)避未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)仍會(huì)加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。值得注意的是，近期我國(guó)對(duì)美增加的輪胎出口量基本是以透支未來(lái)的出口為基礎(chǔ)，難以持續(xù)。后續(xù)還需繼續(xù)關(guān)注中美貿(mào)易談判最新進(jìn)展情況。

　　除加征關(guān)稅外，18年11月上旬，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院宣布要求對(duì)17年對(duì)華卡客車(chē)輪胎“雙反”的裁定發(fā)回重審，由此美對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案再起波瀾。近年來(lái)，美國(guó)針對(duì)我國(guó)出口至美國(guó)的兩大主要輪胎產(chǎn)品均掀起了雙反調(diào)查。自15年8月美國(guó)商務(wù)部發(fā)布對(duì)乘用車(chē)及輕卡胎的雙反稅令后，我國(guó)輸美乘用車(chē)及輕卡輪胎的出口占比從14年的29.2%下降到了17年不足10%的水平。而卡客車(chē)胎方面，16年2月美對(duì)華卡客車(chē)胎雙反案啟動(dòng)，歷時(shí)一年多時(shí)間，最終在17年2月以我國(guó)勝訴為結(jié)局。

　　從往年的中美輪胎貿(mào)易摩擦案來(lái)看，影響力較大的貿(mào)易摩擦案均是以中方敗訴為最終結(jié)局。在17年1月美國(guó)商務(wù)部已經(jīng)做出肯定性終裁的情況下，再結(jié)合往年中方多敗訴的結(jié)果，美對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案中我國(guó)能夠最終勝訴實(shí)屬意料之外。自中方勝訴后，美國(guó)鋼鐵工人聯(lián)合會(huì)對(duì)該結(jié)果始終表示不滿，并于17年4月提起申訴。美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院此次做出發(fā)回重審的決定，就是對(duì)美國(guó)鋼鐵工人聯(lián)合會(huì)申訴的回應(yīng)。在當(dāng)前的中美貿(mào)易大環(huán)境下，該雙反案發(fā)回重審的結(jié)果或不容樂(lè)觀。

　　近年來(lái)，為了規(guī)避貿(mào)易摩擦對(duì)我國(guó)輪胎行業(yè)的影響，許多有實(shí)力的輪胎企業(yè)選擇在海外布局建廠，尤其是在東南亞。東南亞作為天然橡膠的主產(chǎn)地，輪胎企業(yè)在東南亞建廠具有原材料供應(yīng)、價(jià)格以及物流等方面的優(yōu)勢(shì)。但是在海外建廠依然具有劣勢(shì)，主要因?yàn)楫?dāng)前輪胎海外市場(chǎng)還沒(méi)有形成完整的上下游產(chǎn)業(yè)鏈。此外，目前國(guó)內(nèi)有實(shí)力在海外布局建廠的輪胎企業(yè)仍比較少，因此海外產(chǎn)能的占比較小，短期內(nèi)該部分海外產(chǎn)能對(duì)抵補(bǔ)國(guó)內(nèi)受“雙反”影響產(chǎn)能的作用有限。

　　除海外建廠外，近年來(lái)國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)也在積極調(diào)整出口戰(zhàn)略，開(kāi)拓東南亞、非洲、南美洲等新興市場(chǎng)，可以看到18年前三季度東南亞、南美洲地區(qū)的卡客車(chē)胎出口增速均在10%以上。但短期來(lái)看，這些國(guó)家和地區(qū)的出口增長(zhǎng)量還是難以完全抵補(bǔ)貿(mào)易制裁后我國(guó)在美國(guó)和歐洲這兩個(gè)最大的市場(chǎng)會(huì)損失的出口份額，出口轉(zhuǎn)移的實(shí)施難度很大。

　　3.2、內(nèi)需市場(chǎng)缺乏增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，政策利好提振有限

　　四季度以來(lái)國(guó)內(nèi)全鋼胎開(kāi)工率持續(xù)維持在高位，雖然國(guó)內(nèi)全鋼胎市場(chǎng)的終端需求表現(xiàn)仍然較為平淡，尤其是今年金九銀十傳統(tǒng)旺季期間也并不亮眼，并且卡客車(chē)胎經(jīng)銷(xiāo)商庫(kù)存指數(shù)始終較高。10月初，受到市場(chǎng)旺季不旺的影響，廠家成品胎庫(kù)存壓力較大，許多輪胎廠家停產(chǎn)放假，從而10月上旬輪胎行業(yè)的開(kāi)工水平相對(duì)較低。但是進(jìn)入中下旬，輪胎廠家為了規(guī)避美國(guó)原定19年1月1日?qǐng)?zhí)行加征25%關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)，多加大開(kāi)工負(fù)荷，增加對(duì)美輪胎出口量，輪胎行業(yè)的開(kāi)工率也受到一定支撐。目前美對(duì)華加征25%關(guān)稅的決定已被延期，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)也暫時(shí)獲得了喘息之機(jī)，但預(yù)計(jì)短期內(nèi)可能還是會(huì)繼續(xù)增加對(duì)美出口量以規(guī)避在未來(lái)某個(gè)時(shí)點(diǎn)仍會(huì)加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)。整體來(lái)看，當(dāng)前我國(guó)對(duì)美增加的輪胎出口量基本是以透支未來(lái)出口為基礎(chǔ)，難以持續(xù)。隨著該支撐因素逐漸消退，國(guó)內(nèi)全鋼胎開(kāi)工率或面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

　　7月份以來(lái)，我國(guó)重卡月度銷(xiāo)量連續(xù)四個(gè)月同比下滑。雖然11月份重卡銷(xiāo)量回歸正增長(zhǎng)，較去年同期增長(zhǎng)了1.5%左右，但主要是部分企業(yè)為明年1季度做了一部分庫(kù)存和備貨，從而在一定程度上推動(dòng)了11月份的重卡銷(xiāo)量。分車(chē)型來(lái)看，下半年無(wú)論是物流類(lèi)重卡還是工程類(lèi)重卡銷(xiāo)量均陷入負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。尤其是物流類(lèi)重卡，在經(jīng)歷了17年治超政策刺激和換車(chē)周期引致的爆發(fā)性增長(zhǎng)后，18年銷(xiāo)量增長(zhǎng)明顯乏力。

　　當(dāng)前物流類(lèi)重卡的保有量已經(jīng)很高，而受環(huán)保限產(chǎn)等因素的影響，市場(chǎng)流通貨源明顯減少，車(chē)多貨少導(dǎo)致司機(jī)等貨周期拉長(zhǎng)，物流市場(chǎng)景氣度明顯下降，從而拖累了物流類(lèi)重卡的產(chǎn)銷(xiāo)。

　　工程類(lèi)重卡方面，從歷史上看，工程類(lèi)重卡銷(xiāo)量與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的相關(guān)性較高，基建投資的釋放效應(yīng)有一定滯后性。17年3月以來(lái)基建投資增速持續(xù)回落，受此拖累，18年下半年以來(lái)工程類(lèi)重卡的銷(xiāo)量增速也呈現(xiàn)明顯頹勢(shì)。

　　重卡是受政策影響較大的行業(yè)，為提振增長(zhǎng)已現(xiàn)乏力的重卡市場(chǎng)，18年以來(lái)國(guó)家也出臺(tái)了一些相關(guān)政策。首先是18年5月國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定從18年7月1日至2021年6月30日，對(duì)掛車(chē)減半征收車(chē)輛購(gòu)置稅。我們?cè)谇捌趫?bào)告中也分析過(guò)，掛車(chē)購(gòu)置稅減半的優(yōu)惠政策對(duì)銷(xiāo)量的刺激作用實(shí)際有限。主要是一輛掛車(chē)價(jià)格在6-10萬(wàn)，購(gòu)置稅是5000-8000元(8%)。30多萬(wàn)的牽引車(chē)頭加上掛車(chē)，車(chē)體合計(jì)價(jià)格在40萬(wàn)左右，掛車(chē)購(gòu)置稅減半所優(yōu)惠的錢(qián)數(shù)比較有限，無(wú)法對(duì)用戶購(gòu)車(chē)需求構(gòu)成明顯刺激。此外，對(duì)于國(guó)家支持的掛車(chē)車(chē)型，本身也都已經(jīng)在購(gòu)買(mǎi)時(shí)免去一部分稅了，而正常的掛車(chē)車(chē)型一般都是國(guó)家政策所支持的。整體來(lái)看，掛車(chē)購(gòu)置稅減半政策的刺激作用有限。

　　除上述政策外，18年6月份交通運(yùn)輸部綜合規(guī)劃司官員曾表示，到2020年底，京津冀及周邊地區(qū)要淘汰國(guó)III及以下?tīng)I(yíng)運(yùn)中的重型柴油貨車(chē)100萬(wàn)輛以上。目前國(guó)三車(chē)型占全部重卡保有量的60-70%，最后一批國(guó)三車(chē)是14年生產(chǎn)的，只使用了四年多，還遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到15年的報(bào)廢標(biāo)準(zhǔn)，因此短期內(nèi)要強(qiáng)制淘汰全部國(guó)三車(chē)的難度很大。截至目前，該政策消息并無(wú)新的進(jìn)展。但是從中長(zhǎng)期看，淘汰國(guó)三車(chē)的政策若能夠嚴(yán)格執(zhí)行，或會(huì)為重卡行業(yè)帶來(lái)新的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

　　綜上所述，在無(wú)進(jìn)一步重大政策利好刺激的情況下，后續(xù)無(wú)論是物流類(lèi)重卡還是工程類(lèi)重卡產(chǎn)銷(xiāo)均難言樂(lè)觀，從而不利于提振國(guó)內(nèi)配套胎市場(chǎng)需求。

　　而替換胎需求方面，正如我們?cè)谇捌趫?bào)告中曾反復(fù)陳述的，近年來(lái)持續(xù)的環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致物流貨源不足，市場(chǎng)大量車(chē)輛處于閑置狀態(tài)，對(duì)替換胎需求端構(gòu)成了很大負(fù)面影響。并且921治超之后長(zhǎng)途物流車(chē)的超載現(xiàn)象已經(jīng)很少，目前基本標(biāo)載，從而輪胎磨損率也隨之下降，不利于提振替換胎需求。

　　4.天膠庫(kù)存壓力高企，去庫(kù)存路漫漫

　　國(guó)內(nèi)庫(kù)存方面，由于統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的原因，目前保稅區(qū)橡膠庫(kù)存數(shù)據(jù)已經(jīng)暫時(shí)停止更新。而期貨庫(kù)存方面，11月下旬上期所20萬(wàn)噸以上的老倉(cāng)單已經(jīng)全部注銷(xiāo)，強(qiáng)制轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，當(dāng)前上期所的注冊(cè)倉(cāng)單量回到了30萬(wàn)噸左右的水平，高于往年同期。

　　18年4月以來(lái)，我國(guó)天然橡膠月度進(jìn)口量同比增速持續(xù)上升，7月之后開(kāi)始陷入大幅下滑的態(tài)勢(shì)。出現(xiàn)明顯下滑的原因主要還是國(guó)內(nèi)需求不振，終端市場(chǎng)的消化能力較弱，加上國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨庫(kù)存持續(xù)高企。此外，隨著天膠期現(xiàn)價(jià)差的不斷縮小，套利空間明顯收窄，進(jìn)口套利需求的減弱也是導(dǎo)致進(jìn)口增速下滑的重要原因。另一大進(jìn)口膠種混合膠的進(jìn)口量累計(jì)同比增速也自6月之后持續(xù)走低，原因基本同上。

　　從全球角度看，根據(jù)IRSG公布的數(shù)據(jù)，16年雖然國(guó)內(nèi)需求端表現(xiàn)得較為亮眼，但全球庫(kù)存量也只是降到了300萬(wàn)噸附近。17年在全球供給增速大于需求增速的情況下，庫(kù)存較16年再度上升。在天膠供給端尚處增產(chǎn)周期以及需求端表現(xiàn)平淡的情況下，預(yù)計(jì)天膠去庫(kù)存長(zhǎng)路漫漫。在庫(kù)存問(wèn)題沒(méi)有解決的情況下，膠價(jià)也很難出現(xiàn)有效反彈。

　　5、投資建議供給層面，全球天膠供給端仍處增產(chǎn)周期。雖然18年以來(lái)膠價(jià)持續(xù)低迷，價(jià)格環(huán)境較為糟糕，但整體來(lái)看，仍未對(duì)主產(chǎn)國(guó)膠農(nóng)的割膠活動(dòng)產(chǎn)生大規(guī)模實(shí)質(zhì)性負(fù)面影響。從歷史長(zhǎng)周期看，膠價(jià)低迷也基本未導(dǎo)致過(guò)膠農(nóng)大面積的棄割現(xiàn)象，這與膠樹(shù)自身的生長(zhǎng)特性(長(zhǎng)周期作物)以及東南亞膠農(nóng)較為單一的收入來(lái)源有很大關(guān)系。此外，目前國(guó)內(nèi)產(chǎn)區(qū)也沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的棄割和砍樹(shù)等情況。我國(guó)天膠生產(chǎn)以農(nóng)墾體系為主，而國(guó)內(nèi)棄割砍樹(shù)的主要是農(nóng)民個(gè)體承包的膠林，占比很小，對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)量影響有限。近幾年ANRPC產(chǎn)膠國(guó)整體開(kāi)割面積仍在增長(zhǎng)，從生長(zhǎng)周期的角度，預(yù)計(jì)開(kāi)割面積會(huì)在19年到達(dá)頂峰。未來(lái)緬甸、柬埔寨、老撾等新興產(chǎn)膠地的單產(chǎn)和開(kāi)割面積的增長(zhǎng)空間預(yù)計(jì)會(huì)比較大。

　　氣候方面，根據(jù)澳洲氣象局的最新模型預(yù)測(cè)結(jié)果，當(dāng)前依然處于厄爾尼諾預(yù)警狀態(tài)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注其演變。我們前期的研究表明只有在強(qiáng)厄爾尼諾發(fā)生時(shí)，泰國(guó)和印尼的產(chǎn)量才會(huì)受到一定程度的負(fù)面影響，而其他主產(chǎn)國(guó)的受影響程度則十分有限。中等強(qiáng)度及以下的厄爾尼諾發(fā)生時(shí)，各主產(chǎn)國(guó)的天膠產(chǎn)量均未受到明顯影響。本次厄爾尼諾事件還未正式定性，但值得注意的是，一旦厄爾尼諾事件發(fā)生，屆時(shí)無(wú)論是何種強(qiáng)度，短期或均將引發(fā)市場(chǎng)的炒作情緒。

　　主產(chǎn)國(guó)政策方面，18年以來(lái)，由于膠價(jià)持續(xù)低迷，泰國(guó)政府已經(jīng)陸續(xù)發(fā)布了近十個(gè)用于解決低價(jià)問(wèn)題的方案措施，18年此類(lèi)方案的發(fā)布頻率要明顯高于16-17年，但整體來(lái)看對(duì)供需面的影響程度均十分有限，對(duì)膠價(jià)也未起到明顯提振作用。此外，介于18年持續(xù)不景氣的價(jià)格環(huán)境，不排除后續(xù)產(chǎn)膠國(guó)同盟重拾聯(lián)合保價(jià)措施的情況。從歷史上看，產(chǎn)膠國(guó)同盟削減產(chǎn)量或出口的政策一般短期會(huì)對(duì)市場(chǎng)信心有所提振，但絕大多數(shù)時(shí)候各同盟國(guó)不能完全遵循協(xié)議中的減產(chǎn)約定，或在膠價(jià)走高后便單方面毀約，因此保價(jià)協(xié)議對(duì)供需面的影響程度通常較為有限，對(duì)膠價(jià)的提振也多是曇花一現(xiàn)。

　　需求層面，19年國(guó)內(nèi)天膠需求端面臨著“內(nèi)憂外患”的雙重風(fēng)險(xiǎn)。歐美兩大輪胎出口市場(chǎng)風(fēng)云迭起，首先是持續(xù)了一年多的歐盟對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反案”塵埃落定，此次雙反措施將持續(xù)5年，歐盟市場(chǎng)的輪胎出口占比已經(jīng)出現(xiàn)較大降幅。其次是美國(guó)加征10%關(guān)稅的清單中輪胎產(chǎn)品基本全部入列，使我國(guó)本就艱難的輪胎外需市場(chǎng)面臨雪上加霜的困境。美國(guó)本來(lái)計(jì)劃在19年1月1日將稅率提高到25%，目前被延期執(zhí)行，國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)暫時(shí)獲得了喘息之機(jī)。之前為了規(guī)避美國(guó)進(jìn)一步加征關(guān)稅的風(fēng)險(xiǎn)，10月下旬以來(lái)國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)也在加緊處理美國(guó)訂單，因此近期我國(guó)對(duì)美增加的輪胎出口量基本是以透支未來(lái)出口為基礎(chǔ)。除加征關(guān)稅外，18年11月上旬，美國(guó)國(guó)際貿(mào)易法院宣布要求對(duì)17年對(duì)華卡客車(chē)輪胎“雙反”的裁定發(fā)回重審，由此美對(duì)華卡客車(chē)胎“雙反”案再起波瀾。在當(dāng)前的中美貿(mào)易大環(huán)境下，該雙反案發(fā)回重審的結(jié)果或不容樂(lè)觀。內(nèi)需方面，19年輪胎內(nèi)需市場(chǎng)依然缺乏增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。在無(wú)進(jìn)一步重大政策利好刺激的情況下，后續(xù)無(wú)論是物流類(lèi)重卡還是工程類(lèi)重卡產(chǎn)銷(xiāo)狀況均難言樂(lè)觀，從而不利于提振國(guó)內(nèi)配套胎市場(chǎng)需求。而替換胎需求方面，近年來(lái)持續(xù)的環(huán)保限產(chǎn)導(dǎo)致物流貨源不足，市場(chǎng)大量車(chē)輛處于閑置狀態(tài)，對(duì)替換胎需求端構(gòu)成了很大負(fù)面影響。并且921治超之后長(zhǎng)途物流車(chē)的超載現(xiàn)象已經(jīng)很少，目前基本標(biāo)載，從而輪胎磨損率也隨之下降，不利于提振替換胎需求。

　　庫(kù)存方面，由于統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整的原因，目前保稅區(qū)橡膠庫(kù)存數(shù)據(jù)已經(jīng)暫時(shí)停止更新。而期貨庫(kù)存方面，11月下旬上期所20萬(wàn)噸以上的老倉(cāng)單已經(jīng)全部注銷(xiāo)，強(qiáng)制轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨，當(dāng)前上期所的注冊(cè)倉(cāng)單量回到了30萬(wàn)噸左右的水平，仍高于往年同期。從全球角度看，根據(jù)IRSG公布的數(shù)據(jù)，16年雖然國(guó)內(nèi)需求端表現(xiàn)得較為亮眼，但全球庫(kù)存量也只是降到了300萬(wàn)噸附近。17年在全球供給增速大于需求增速的情況下，庫(kù)存較16年再度回升。天膠去庫(kù)存長(zhǎng)路漫漫，在庫(kù)存問(wèn)題沒(méi)有解決的情況下，膠價(jià)也很難出現(xiàn)有效反彈。

　　整體來(lái)看，19年全球天膠供給端仍處增產(chǎn)周期，目前尚看不到低價(jià)對(duì)膠農(nóng)割膠活動(dòng)的大規(guī)模實(shí)質(zhì)性影響，而主產(chǎn)國(guó)政策基本還在延續(xù)形式主義大于實(shí)質(zhì)意義的本質(zhì)。短期若有厄爾尼諾發(fā)生，或會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定炒作空間。19年國(guó)內(nèi)天膠需求端或繼續(xù)面臨“內(nèi)憂外患”的雙重風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前全球和國(guó)內(nèi)天膠現(xiàn)貨庫(kù)存壓力高企，去庫(kù)存長(zhǎng)路漫漫，對(duì)膠價(jià)構(gòu)成持續(xù)壓制作用。綜上所述，我們認(rèn)為19年膠價(jià)仍難有起色，天膠熊市周期并未逆轉(zhuǎn)，供需困局化解還需等待。此外，由于上半年主產(chǎn)國(guó)大部分時(shí)候處于停割期或割膠淡季，膠價(jià)或有一定季節(jié)性支撐。而下半年天膠庫(kù)存累積將體現(xiàn)得更為明顯，年內(nèi)低點(diǎn)或出現(xiàn)在三、四季度。19年天膠主力合約期價(jià)或在【10000,12500】元/噸弱勢(shì)震蕩，仍推薦逢高沽空操作。

　　6、風(fēng)險(xiǎn)提示

　　主產(chǎn)國(guó)發(fā)生極端氣候；國(guó)內(nèi)重卡行業(yè)出臺(tái)重大政策。