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　　市場(chǎng)回顧

　　價(jià)格漲幅顯著收窄、庫(kù)存去化仍表現(xiàn)良好。前三季度鋼材市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)上漲5.08%，價(jià)格漲幅遠(yuǎn)遜于本輪價(jià)格周期上行期——2016年和2017年同期市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)漲幅分別為23.04%、22.42%，顯示出鋼鐵供給側(cè)改革效應(yīng)的減弱和市場(chǎng)需求的走弱；其中三季度由二季度的下跌6.0%轉(zhuǎn)為環(huán)比12.00%的上漲，成為前三季度唯一單季漲幅表現(xiàn)；庫(kù)存方面，前三季度庫(kù)存較最高點(diǎn)累計(jì)下降49.05%，庫(kù)存去化表現(xiàn)遠(yuǎn)好于本輪價(jià)格上行期——2016年和2017年前三季度市場(chǎng)庫(kù)存累計(jì)去化分別為25.81%、42.32%;另外注意到，三季度市場(chǎng)庫(kù)存僅下降2.34%；與2016年和2017年三季度市場(chǎng)庫(kù)存錄得小幅增加形成對(duì)比，我們認(rèn)為這主要為市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)悲觀引起的被動(dòng)去庫(kù)存所致。

　　粗鋼產(chǎn)量處于高位水平，鋼廠端庫(kù)存水平仍保持在低位水平，顯示出市場(chǎng)供需關(guān)系穩(wěn)健。從重點(diǎn)企業(yè)日均粗鋼產(chǎn)量口徑來(lái)看，前三季度日均粗鋼均值為189.34萬(wàn)噸，分別高于2016年的166.89萬(wàn)噸和2017年180.96萬(wàn)噸；其中三季度日均產(chǎn)量均值為194.58萬(wàn)噸，略低于二季度創(chuàng)出的最高值194.71萬(wàn)噸，表明粗鋼日均產(chǎn)量處于高位水平；而鋼廠庫(kù)存端顯示供需關(guān)系仍然穩(wěn)健：三季度末鋼廠庫(kù)存為1257萬(wàn)噸，高于6月末的1141萬(wàn)噸；基本持平于上年同期1221萬(wàn)噸水平；結(jié)合市場(chǎng)庫(kù)存來(lái)看，整體市場(chǎng)庫(kù)存略低于2016年和2017年，表現(xiàn)出供需的穩(wěn)健。鋼廠利潤(rùn)繼續(xù)改善，螺紋與熱卷分化。

　　前三季度鋼廠盈利面均值為84.52%，較上年同期的82.36%微幅改善；但從主要品種來(lái)看，利潤(rùn)改善明顯。前三季度，螺紋鋼、熱卷噸鋼利潤(rùn)均值分別為1030.09元、1032.88元；分別高于上年同期687.75元、671.15元；另外，二三季度螺紋噸鋼均值分別為1007元和1140元；熱卷為1138元、1064元，顯示螺紋鋼與熱卷供需關(guān)系分化，螺紋鋼走強(qiáng)、熱卷走弱，螺紋供需關(guān)系仍舊旺盛；生產(chǎn)方面，環(huán)保壓制高爐開(kāi)工率中樞顯著下降：前三季度高爐開(kāi)工率均值為67.09%;低于上年同期的76.03%，持平于上年四季度采暖季限產(chǎn)期間67.33%的水平；但從前述粗鋼產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)來(lái)看，廢鋼添加比例的增加完全替代了高爐開(kāi)工率下降，供給削減的影響完全被消化，高爐開(kāi)工率指示的供給強(qiáng)弱指標(biāo)已經(jīng)無(wú)效。電爐煉鋼來(lái)看，我們看到利潤(rùn)改善更為明顯，這與我們?cè)诎肽陥?bào)的觀測(cè)中出現(xiàn)較大差異，主因上半年市場(chǎng)庫(kù)存被有效消化后，三季度市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)顯著上漲有關(guān)；結(jié)合鐵水與廢鋼價(jià)差創(chuàng)出歷史新低，電爐利潤(rùn)表征的供需關(guān)系強(qiáng)勢(shì)更為突出。

　　前三季度電爐噸鋼利潤(rùn)均值為414.18元，低于2017年同期的807.04元；而從鐵水與廢鋼價(jià)差來(lái)看，前三季度鐵水與廢鋼價(jià)差均值為-232.14元，遠(yuǎn)低于2017年同期的390.44元，顯示電爐鋼利潤(rùn)的下降主要因長(zhǎng)流程鋼廠提高廢鋼添加比例，導(dǎo)致廢鋼價(jià)格大幅上漲，因此剔除此影響后，電爐鋼利潤(rùn)表征的鋼材市場(chǎng)供需關(guān)系更為穩(wěn)??；細(xì)分來(lái)看，三季度電爐利潤(rùn)在二季度利潤(rùn)微幅改善的基礎(chǔ)上出現(xiàn)大幅的改善，三季度電爐噸鋼利潤(rùn)為554.72元，顯著較一、二季度325.53元、362.29元改善；同期，鐵水與廢鋼價(jià)差創(chuàng)出歷史最低值為-305.33元；遠(yuǎn)低于一、二季度-240.67元和150.43元。鋼材出口仍處于底部；環(huán)比有改善。前三季度鋼材累計(jì)出口5317萬(wàn)噸，同比下降10.7%，降幅創(chuàng)年內(nèi)新低；但降幅較上年同期同比下降29.8%明顯收窄;而同期鋼材市場(chǎng)價(jià)格累計(jì)上漲5.08%，表明國(guó)內(nèi)市場(chǎng)價(jià)格的上漲仍對(duì)出口形成壓制，國(guó)內(nèi)鋼材出口的競(jìng)爭(zhēng)力仍不足；但從單月來(lái)看，三季度單月，鋼材出口單月大致維持在590萬(wàn)噸的水平，與二季度鋼材價(jià)格環(huán)比下跌6.0%以及熱卷價(jià)格三季度單月環(huán)比持平與熱卷作為絕對(duì)主要出口品種，成為鋼材出口環(huán)比企穩(wěn)的三個(gè)重要因素；另外，也顯示出國(guó)內(nèi)鋼材消費(fèi)走軟的特征。

　　鋼鐵產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資加速回升，產(chǎn)能增加，產(chǎn)量增速平穩(wěn)。前8個(gè)月鋼鐵產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資逐月增長(zhǎng)，增速明顯加快；1-8月份行業(yè)投資累計(jì)同比增長(zhǎng)約為16.3%，增速較上月增加6.3%，較去年同期增加27.1%；同期粗鋼與生鐵產(chǎn)量同比平穩(wěn)增長(zhǎng)，表明投資增加帶來(lái)增量產(chǎn)能，已經(jīng)帶來(lái)了產(chǎn)量的增加；但粗鋼產(chǎn)量增速始終表現(xiàn)出高于生鐵產(chǎn)量增速來(lái)看，電爐產(chǎn)能增長(zhǎng)或占絕對(duì)量。

　　四季度成材市場(chǎng)展望

　　成材供給端存有改善：四季度我們看到供給端的改善將來(lái)自三個(gè)方面：1、產(chǎn)能投資增加已經(jīng)帶來(lái)產(chǎn)量的釋放周期，這從前述中已經(jīng)有所陳述；在產(chǎn)能增速和產(chǎn)量增速未見(jiàn)頂之前，我們難以給出具體的改善程度；但以粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同增速口徑來(lái)看，這一增速或?qū)⒕S持在不低于5.0%的水平；2、環(huán)保限產(chǎn)嚴(yán)令禁止“一刀切”，并采取差異化的“一廠一策”政策，這是從過(guò)去企業(yè)生產(chǎn)外部成本為“零”轉(zhuǎn)向另一個(gè)極端，其阻礙的仍然是產(chǎn)業(yè)的升級(jí)通道；而本次“一廠一策”政策的采納和執(zhí)行，也是了打通產(chǎn)業(yè)升級(jí)邏輯的暴漲，因此后期類(lèi)似的“一刀切”將難以存在；而“一廠一策”政策將大行其道，這也是供給端持續(xù)改善的暴漲；3、從持續(xù)近一年的環(huán)保執(zhí)行中，廠商環(huán)保達(dá)標(biāo)已經(jīng)出現(xiàn)改善。從高爐開(kāi)工率同比下滑，而生鐵產(chǎn)量維持微幅增長(zhǎng)，粗鋼產(chǎn)量率創(chuàng)新高來(lái)看，供給端的改善是明顯的；而“一廠一策”政策被保障執(zhí)行的政策底部，也強(qiáng)化了供給端改善的局面，這些不止是四季供給端的改善，因此綜合來(lái)看，四季度供給端存有明顯的增量。

　　需求端短期韌性與中長(zhǎng)期回暖共存，相伴生的不確定性使風(fēng)險(xiǎn)偏好走弱，加劇行情震蕩：經(jīng)濟(jì)下行與風(fēng)險(xiǎn)聚集下，貨幣供應(yīng)傳導(dǎo)不暢與融資需求強(qiáng)勁并存，約束資金投放，經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)不變；而基建成為唯一逆周期調(diào)控方式，其對(duì)沖力度和效果同樣約束于國(guó)內(nèi)控制債務(wù)的努力；不過(guò)融資體制機(jī)制的破除或?yàn)橹虚g變量，但其短期內(nèi)難以改變，因此當(dāng)前資金為最大阻力，這也是本輪經(jīng)濟(jì)對(duì)沖中，效果弱于此前任何一輪刺激的理由所在，而防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)政策階段性的讓位于穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)；而房地產(chǎn)亦作為順周期的經(jīng)濟(jì)行為，目前仍在見(jiàn)頂回落的過(guò)程中，下行隨時(shí)可能發(fā)生，其增加的不確定性也是成為制約市場(chǎng)的重要因素，這些不僅制約固定資產(chǎn)開(kāi)支，鋼材等大宗商品需求下滑；同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)情緒走弱也帶來(lái)高位價(jià)格處的風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)，高位減持和逢高沽空之間的切換成為不二法門(mén)。從實(shí)際狀況來(lái)看，前8個(gè)月貨幣供應(yīng)與社會(huì)融資需求低位徘徊，貨幣供應(yīng)同比增長(zhǎng)低于8.3%達(dá)5個(gè)月，社會(huì)融資增速同比下降高于13.47%達(dá)5個(gè)月；M1增速惡化更為明顯，從年初15%的同比增速持續(xù)下滑支8月的3.9%，顯示出資金供給收緊與實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)惡化的狀況。

　　從固定資產(chǎn)投資來(lái)看，8月份固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速再創(chuàng)新低至5.3%；同期基建投資出現(xiàn)斷崖式下滑，累計(jì)同比增速為4.2%，遠(yuǎn)低于上年全年的19%的增速；而房地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資表現(xiàn)韌性，這與我們?cè)诙緢?bào)中認(rèn)為的地產(chǎn)商加速資金回籠解決融資收緊后的困局決定的，并非市場(chǎng)需求走強(qiáng)。前8個(gè)月房地產(chǎn)投資累計(jì)同比增速均值為10.10%；在房地產(chǎn)回落、基建即便對(duì)沖，其效果弱于此前任何一輪的判斷下，制造業(yè)投資增長(zhǎng)也難以持續(xù)；這也是我們雖然看到前8個(gè)月制造業(yè)累計(jì)同比增速逐月回升，并從年初的3.8%增長(zhǎng)創(chuàng)出至8月份的7.5%的新高水平；但對(duì)其以保持謹(jǐn)慎觀點(diǎn)，這些觀點(diǎn)均構(gòu)成了我們看空中長(zhǎng)期的需求，帶來(lái)降低庫(kù)存的努力；而短期的韌性雖在，但讓位于季節(jié)性需求停滯以及降低庫(kù)存的目標(biāo)，供給端的缺乏約束成為造成供給階段性失衡的重要因素。鋼材出口存回暖機(jī)會(huì)；但對(duì)其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的支撐或有限。前文分析可知，熱卷價(jià)格上漲動(dòng)力不足與熱卷作為出口主要品種，成為三季度單月鋼材出口企穩(wěn)的重要因素，削弱了國(guó)內(nèi)鋼材出口受到高位價(jià)格的制約。

　　四季度鋼材需求季節(jié)性走弱疊加供給端同比的放量，價(jià)格對(duì)出口的制約進(jìn)一步減弱；出口更多受到國(guó)外市場(chǎng)需求的制約。從經(jīng)濟(jì)景氣指標(biāo)來(lái)看，除美國(guó)經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀外，其他經(jīng)濟(jì)體均面臨趨于下行中；而中美貿(mào)易戰(zhàn)以及美元加息周期下，全球流動(dòng)性收緊帶來(lái)的對(duì)外圍市場(chǎng)的沖擊還在延續(xù)中，國(guó)內(nèi)鋼材出口回暖幅度或需要謹(jǐn)慎的態(tài)度，其對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的分流也就需要謹(jǐn)慎，總之其所帶來(lái)的提振幅度對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)支撐力度或有限。

　　投資策略：成材逢高沽空成為核心策略

　　綜合來(lái)看，供給端改善是明確的，其主要來(lái)自三個(gè)方面：一為產(chǎn)業(yè)投資增加已經(jīng)啟動(dòng)新一輪的產(chǎn)量釋放過(guò)程；二為環(huán)保“一刀切”的限產(chǎn)政策向差異化限產(chǎn)政策的轉(zhuǎn)變，供給環(huán)比也趨于增長(zhǎng)；三為持續(xù)一年多的環(huán)保政策執(zhí)行，廠商環(huán)保水平已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比改善，同樣改善供給能力。需求端，在地產(chǎn)隨時(shí)見(jiàn)頂回落、基建對(duì)沖受短期的資金掣肘和中長(zhǎng)期的債務(wù)控制的努力，其對(duì)沖效能將不及市場(chǎng)預(yù)期或缺乏持續(xù)性，均是市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的主要內(nèi)容，均降低市場(chǎng)庫(kù)存規(guī)模水平；疊加季節(jié)性需求的下滑和供給端的改善，市場(chǎng)價(jià)格的下行也就存有客觀的理由了，因此對(duì)于四季度，我們逢高沽空成為我們的核心觀點(diǎn)，這也延續(xù)了我們?cè)?月中下旬一直堅(jiān)持的逢高沽空的態(tài)度。

　　風(fēng)險(xiǎn)：需求韌性超預(yù)期延續(xù)與環(huán)保限產(chǎn)執(zhí)行的不確定可能造成的供需關(guān)系延續(xù)。